配资炒股真实评价 中信建投 | CPI/PPI连超预期，为何美债走强？

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文｜钱伟配资炒股真实评价

周三、周四，美国CPI、PPI、零售连超预期，但10y美债收益率却下行跌破5.1%，如何理解？

主流解释有三：AI融资担忧和美股科技调整，引发避险需求；日韩股市跟进暴跌，延续避险需求；官员鸽派发言、通胀广度下降、PPI结构稳健，加息预期未显著发酵。

需要警惕的是，连续2日异动，是否预示市场定价潜在的拐点，包括经济和AI逆转。

近年，有两次核心CPI超预期、但美债收益率下行的案例：2022年7月，市场担忧加息更猛烈、经济会衰退；2023年3月，正好碰上瑞信事件，硅谷银行类似风险发酵。

后续走势：短期，若美股科技继续调整，美债收益率仍可能下行，通过加息预期和期限溢价等方法判断，底部暂时看4.8-5%；中期，经济和AI拐点存疑，加息周期确立，维持高位宽幅震荡。

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10月14晚，美国9月CPI数据出炉，高于市场预期，10月15日晚，美国PPI继续超市场预期。但是，美国10年国债收益率在升至5.3%后回落，下行至5.1%下方。

9月美国CPI数据超预期，但美债收益率短线冲高后显著回落，10年期美债收益率日内降至5.1%以下，较数据公布后高点回落20bp以上，较数据公布前回落10bp以上。此后PPI数据再次大超预期，收益率下行态势未逆转。

（1）如何理解这一走势异常？

原因 ①：AI融资担忧和美股科技调整，引发避险需求

周三夜间，AI叙事出现两股逆风，纳指大跌近2%，引发投资者避险需求，为美债提供支撑。

一是，10月14日，AI云服务商Coreweave信用违约掉期（CDS）升至高位，市场定价显示其未来5年内违约风险超50%。这一事件引发相应AI融资担忧，Coreweave公司2032年到期债券收益率升破15%，同时带动美国科技债券整体风险溢价抬升。

二是，Anthropic披露Q3业绩不及预期，引发估值担忧，进一步加剧美股科技的调整压力。市场此前预期年底ARR有望冲击1000亿美元，而本次披露数据推算只能到约780–890亿美元，增长斜率明显回落。

原因 ②：日韩股暴跌，避险需求延续

进入15日亚洲交易时段，日、韩市场由于对半导体及AI产业链敞口较高，美股科技板块调整叠加AI融资担忧，引发相关资产同步承压。

韩国KOSPI指数盘中跌幅触及8%、触发熔断，日本日经225指数跌幅亦接近5%。这一风险扩散或进一步增加避险需求，持续支撑美债收益率下行。

原因 ③：加息预期并未升温

长债还能有美股调整、经济负反馈等叙事可以讲，但2年期美债同样没有明显上行，对应的是加息预期在强劲的通胀数据前，反而保持淡定。CPI数据公布后，10月加息概率一度升至50%，但随后快速回落至30%以下。其背后或包括两点原因：

一是，14日美联储监管副主席Bowman及旧金山联储主席Daly发言均偏鸽，指向10月再次加息并不紧迫，使市场回撤部分加息定价。

二是，9月通胀上行广度有所下降。沃什此前多次援引通胀扩散程度的指标，比如超过3%的分项比例依然较高等。彭博最新数据显示，9月CPI超过3%增速的分项占比继续在回落。但是，这个逻辑相对牵强，只能算一个观察维度。

原因 ④：是否存在趋势性的变化，超出短期催化的范畴？例如认为加息已开始逆转经济基本面、AI叙事的阶段性顶峰已经出现？

随着加息的进行，经济总要承受不住走向衰退叙事，应用端没有进展背景下AI叙事的耐心被不断蚕食，这一叙事层面的临界点，迟早会出现，他们将是美债收益率筑顶回落的强大催化。

但是，我们无法主观判断，临界点在什么时候，只能被动的跟踪市场表现。连续2个交易日，美债收益率均异常下行，且宏观层面没有明显变化，需要对此保持高度警惕。

作为一个例子：今年7月FOMC，沃什表态鸽派，但并未带来美债收益率的下行，市场反而交易潜在的远期通胀上行，收益率在那个时点开始趋势性上行。7月底，我们曾对日内的美债走势感到奇怪，但事后看，市场是在交易潜在的长期叙事拐点。

（2）历史上，有没有类似的情况？

近年，在美联储加息周期中曾存在两次核心CPI数据超预期、但美债收益率短暂上行后迅速回吐涨幅最终下行的案例，分别为2022年7月及2023年3月。

案例 ①：2022年7月13日：更猛烈加息预期催化衰退担忧

公布的6月核心CPI环比上涨0.7%，高于预期的0.5%。数据出炉后，美债收益率先上冲，但当日最终表现为2Y收益率上行、10Y收益率下行，曲线倒挂加深。

原因在于：当时市场一方面提高了短期大幅加息的预期，另一方面担忧更猛烈的紧缩会更快压低需求、增加衰退风险，并推动联储更早转向降息。市场同时定价更高的政策利率峰值和更早到来的降息，长端收益率因此获得下行空间。

案例 ②：2023年3月14日：银行风险冲击

公布的当年2月核心CPI环比上涨0.5%，高于预期的0.4%。CPI公布当日美债收益率整体上行，但次日反转、呈现明显下行。

原因在于：3月15日，瑞信主要股东表示无法继续增资，银行风险担忧在硅谷银行事件后再次升级，瑞信CDS大幅上行。相关避险需求及银行风险可能削弱增长、减少联储进一步加息必要性的担忧推动美债收益率明显下行。

（3）后续美债收益率走势如何？

短期来看，权益市场走势对美债影响较大，若科技股继续调整，美债收益率仍可能下行。

具体能下到多少？暂时看4.8-5%，两个视角：

一是，从加息预期与10y的相关性判断，假设2年期OIS维持4.7%左右，历史数据对应关系显示，10y理论中枢在4.8%左右。

二是，假设当前加息路径不动，此前9月底期限溢价大幅上升40bp，假设这部分完全回吐，则美债收益率从高点5.3%左右能回落40bp。

但中期来看，经济基本面和AI叙事是否到拐点，较难判断，需要更多的数据验证，暂时维持美债收益率高位宽幅震荡的判断。关注本周五沃什谈话的表态。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。 

钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。

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证券研究报告名称：《CPI/PPI连超预期，为何美债走强？》

对外发布时间：2026年10月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC 编号:S1440521110002

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